沪深300股指期货期现套利实证研究的文献综述
1 前言
研究背景
在当今的金融衍生市场中，期货作为一种金融衍生品和金融工具发挥着重要作用，为投资者提供了多样性的交易方式和交易思维，对推进金融交易市场的发展有着重要意义。1982年2月24日，美国堪萨斯城期货交易所（KCBT）正式推出了价值线综合平均指数，这是世界金融市场第一支股价指数期货。1983—1986年，全球主要交易所或重要的金融中心陆续开展了股指期货交易。股指期货进入金融市场三十余年来，不仅丰富了金融衍生工具的品种，而且在一定程度上规避了市场的系统性风险，有效地提高了资金的利用率。
2010年4月16日，经国务院批准，中国金融期货交易所正式挂牌沪深300股指期货。推出沪深300股指期货，对于丰富我国资本市场产品并促进其改革发展发挥了日益重要的作用，也为我国金融衍生品市场发展积累了实践经验。
股指期货的套利交易能够在一定程度上使得单向的投机交易具有较小的风险，从而使交易者获得更稳定的收益，有利于市场相对价格合理化，增强期货市场流动性。虽然沪深300股指期货能够有效地对冲股票市场的系统性风险，但是股指期货是一把双刃剑，既能规避系统性风险，同时又因其双向交易方式和保证金制度，使得股指期货的交易存在杠杆性。这种特性能够有效地活跃市场，但同时也存在着巨大的风险。由于我国股票期货市场具有浓重的投机性色彩，交易的杠杆性会成倍放大交易风险，从而损害投资者利益。因而，对股指期货套利进行风险控制和监测就显得十分重要，在市场层面上有助于稳定金融市场的运行；在监管层面上有助于监管机构充分了解和监测套利交易的风险，从而及时地制定有效的规则和政策；在交易层面上有助于交易者合理调整交易策略，从而规避风险、获取利润。
研究目的及意义
股价指数期货的价格与现货指数之间具有密切的关系，当市场指数期货价格与理论价格不同，就会产生套利空间。当期货价格高于理论价格时，套利操作者可以在期货市场卖出期货，而在现货市场买进证券；若期货价格低于理论价格，投资人可以在期货市场买入期货，而现货市场卖出证券，做反向的操作，以赚取近于无风险的套利利润。在上述的套利策略中，套利者必须融资买进股票或融券卖出股票，进行复制现货指数的步骤，而模拟现货指数的好坏，便成为套利交易成功与否的重要因素。股价指数被设计为表达整体市场的变化，其所包含的成分股通常很多，以我国沪深300指数期货为例，其成分股就多达300家上市公司，在执行面的考虑下，只能采取部分组合的方式模拟指数，这个投资组合的组成方式与效果，对于套利的投资者而言，就显得十分重要。对于实证研究有助于在实际操作中发现理论与实的区别，更有利于套利的投资者。
2 国内外研究现状/研究进展
2.1国外研究现状
由于股指期货在国际市场发展已有较长时间，且套利交易是国际市场交易的主要方式之一，因此无论是理论还是实际操作，国外都已有较成熟的研究成果。国外在股指期货套利的原理、定价、规模等方面已有深入研究，使用的计量方法亦逐渐丰富且有效准确。
Eugene Foam（1970）阐述了市场有效性，提出了无风险套利的基本原理。假定当套利交易者出现在有效的金融市场中时，套利价格会因为套利交易者的行动而回到无套利的均衡之中。他将市场化分成强势有效、半强势有效和弱势有效三个层次。他认为在市场有效的前提下，投资者选择的任何股票或期货，获得的收益都会和投资风险成相关比例。Cornellamp;FrenCh（1983）阐述了定价理论，认为当交易中涉及的两种金融产品或金融工具有相同的偿付形态时，两者价格应该保持一致，否则便存在无风险的套利空间，并可通过买低卖高的方式获取。MertonMiller（1991）认为，美国1987年的股市大跌并不是股指期货套利行为导致的，因为大跌是在期现套利中断时发生的。Klemkoskyamp;Lee（1991）在股指期货定价模型中考虑了套利成本因素，还在定价模型中考虑了无风险利率的变动和股息率的变动等因素，利用套利策略计算得出无风险套利区间的上下边界。Evinin，Rudd（1985）以及Don Chance（1987）等将股指期货合约的理论价格与实际价格进行比较并找出其中的差异，运用定价模型来检验通过无风险套利交易策略是否可以发现并利用定价错误的合约，从而在股指期货衍生市场中检验定价理论。
2.2国内研究现状
我国学者对股指期货的研究自上世纪90年代开始，研究初期缺乏相应市场经验，因而对股指期货套利研究大多借鉴国外市场数据、经验以及研究理论，研究方向相对分散且缺乏系统性。自我国推出沪深300股指期货后，国内学者对股指期货套利风险方面的研究逐渐深入。
汪利娜（1996）梳理了英国金融期货市场的基本情况、发展现状、监管特色，认为应当处理好现货市场与期货市场的关系，构建相应的清算系统并完善套利风险监管体制。施红梅和施东辉（2000）对我国证券市场推行股指期货的必要性、可行性、主要障碍和市场条件等方面进行了详细的论证，并对我国推行股指期货交易的准备条件、交易场所的选择、期货合约的设计以及具体运作流程提出了建设性的想法。方曙红（2006）将套利和投资这两个比较基本的概念及与其相关的一些概念进行了对比和推演，在推出了套利组合的概念后又导出了套利组合收益率的概念，并阐述了准确把握这些概念的重要性和意义。毛寒松、赵泉（2000）介绍了股指期货套利交易在国外市场取得成功的原因。陆巧填、陈伟忠（2004）在假设将套利头寸持有到交割日的前提下，分析了我国股指期货期现套利的模型，并探究了套利策略和风险。张晓峰（2007）采用了最优化模型跟踪沪深300指数的投资组合，并通过实证得出最优化模型的跟踪效果要优于市值权重模型的结论。邢亚丹等（2015）探讨了套利收益的风险来源，认为套利收益与市场信息冲击、流动性冲击显著正相关，与投资者情绪波动显著负相关。
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