中国进出口上市公司外汇风险暴露的动态监测
摘要：2005年人民币汇率制度改革后，汇率日趋浮动，使我国企业暴露在更大的外汇风险中，金融机构作为特殊的金融企业，其面临的外汇风险暴露更应得到重视。本文在对相关文献进行综述的基础上，对我国上市金融机构外汇风险暴露及其影响因素的情况进行了实证检验。检验的结论是：我国金融业面临显著的外汇风险暴露，人民币升值对其股票收益和现金流均具有不利影响；对于外汇风险暴露的影响因素，检验结果表明外币净头寸、汇兑损益、汇率对现金的影响以及外币报表折算差额等显性的外汇风险敞口指标，能够很好地与各家金融机构的外汇风险暴露程度保持一致。
关键词：外汇风险； 动态监测； 金融机构；资本市场法
- 文献综述
本文的实证思路是，分别利用现金流量法(季度数据)和资本市场法(季度数据和月度数据)，来对我国各家上市金融机构汇改后(样本区间为 2005 年 7 月至 2012 年 3月)的外汇风险暴露状况进行估计。从 Resset 数据库中得到我国银行、证券、保险以及信托业上市公司① 的数量为 29 家。为了得到更全面的估计结果，本文在两种方法的估计中都分别考虑人民币实际有效汇率、以及人民币对美元、欧元和日元三种货币汇率的影响；同时，考虑到汇率变动对金融机构现金流和股价影响的滞后性，对于每一种汇率指标，都分别考虑了 4 期(季度数据)和 6 期(月度数据)的滞后期。
有许多不同的方法来分析汇率变动如何影响公司价值。Stulz 和 Williamson(2000)将整个汇率变动对公司价值的影响区分为交易-合同风险、折算风险和竞争风险(也叫经济风险)。同一般的生产企业一样，金融机构的外汇风险暴露也主要来源于交易风险、经济风险和折算风险。从理论上来讲，金融机构的经济风险和折算风险的含义与一般生产企业是一样的，但交易风险的具体来源有明显不同。从交易风险的角度来讲，商业银行外汇风险产生有两个来源：一是持有外币资产和负债，二是参与外汇交易。这两种业务都可能在银行的资产负债表上产生外汇敞口头寸。随着汇率的变化，该头寸的价值发生相应的变化，造成银行收益的不确定性，表现为银行的汇率风险。具体到我国，目前商业银行的交易风险主要表现为四个方面：一是资产和负债的汇率敞口风险；二是由于 OTC 等交易方式的特点，使得商业银行结售汇等中间业务汇率风险增加；三是远期结售汇业务等外汇衍生产品所带来的外汇敞口风险；四是由国家通过外汇储备注资、通过境外上市或引进战略投资者融资而形成的外汇资本金，也可能因为汇率变动而产生风险。
上市公司外汇风险暴露的度量方法主要有两类。一类是现金流量法，通过估算公司现金流或经营收入对汇率变动的敏感程度，来衡量其外汇风险暴露，主要选择现金流或经营收入等作为涉险变量，其早期的估计模型为：CFit＝beta;0i＋beta;1iEXt＋εit。其中，CFit 代表第 i 家企业 t 时期的现金流的变化或者经营收入的变化；EXt 表示 t 时期汇率的变化，可以是贸易加权汇率指数的变化率，也可以是对某种外币汇率的变化率；beta;1i为要估计的第 i 家企业的外汇风险暴露系数。后来的发展又在模型中加入了汇率变动率的滞后变量，不仅能够度量当期汇率变动对企业现金流或经营收入的影响，还能得到前期汇率变动的影响。近年来运用该方法进行研究的具有代表性的文献有，Martin等(2003)运用现金流量法度量了美国 105 家银行在 1988 年至 1998 年间的外汇风险暴露；Lee 等(2010)运用现金流量法就美国旅游业公司所面临的外汇风险暴露问题进行了实证研究。
另一类研究方法是资本市场法，是通过估算公司的股票收益率对汇率变动的敏感程度，来衡量其外汇风险暴露程度。该方法选择上市公司的股票收益率作为涉险变量，数据较易获得。Adler 和 Dumas(1984)中早期的模型设定为：Rit＝alpha;i＋ϕitheta;t＋εit。其中，Rit表示第 i 个公司在 t 期的股票收益率，theta;t表示汇率在 t 期的变动率，phi;i 即为外汇风险暴露系数。Jorion(1990)加入市场平均收益率来代表与汇率变动无关、但又能影响上市公司股票收益的因素，从而避免了伪回归的问题。其模型的形式设定为：Rit＝beta;0i＋beta;1iRmt＋beta;2iRet＋εit。其中，Rit 代表 i 公司的股票收益率，Rmt 代表市场平均收益率，Ret 代表汇率波动率，beta;1i 代表市场平均收益对 i 公司股票收益的影响系数，beta;2i 代表汇率变动对 i 公司股票收益的影响系数，即 beta;2i 为 i 公司的外汇风险暴露系数。后来的学者又对 Jorion 模型进行了很多扩展。在此不再一一赘述。运用该方法进行实证的代表性文献如 Chamberlain 等(1997)用资本市场法度量了美国、日本银行业的外汇风险暴露。Martin 等(2005)分别用资本市场法和现金流量法度量了美国大银行的外汇风险暴露，并对两种方法的结果进行了比较分析。Choi 等(2009)度量了美国跨国公司和非跨国公司的外汇风险暴露，以探究二者的外汇风险暴露是否有显著差异。Hutson 等(2010)对欧元引进前后，欧元区国家和非欧元区欧洲家的公司所面临的外汇风险暴露问题进行了实证研究。Huffman 等(2010)将资本资产定价理论和外汇风险暴露理论结合起来，研究了美国跨国公司的外汇风险暴露问题。Aggarwal 和 Harper(2010)对美国国内公司面临的外汇风险暴露问题进行了实证研究。
总的来说，早期的实证研究大都是以发达国家(特别是美国)的跨国企业作为研究
对象，最近几年才出现一些针对发展中国家的实证检验(如 Chue 和 Cook，2008Prabhath 等，2008；Yau 等，2009；Fang 等，2009；Rossi，2009)，在国外的研究中还没有专门针对中国企业的理论分析和实证检验。从国内的情况看，由于中国汇率制度改革起步比较晚，外汇风险长期集中于国家层面，微观经济主体所面对外汇风险有限，使得对这一问题的研究也相对滞后。如 Dumas(1978)所述，公司价值对汇率变动的敏感性只能界定为一定时间区间内的风险暴露，公司的风险暴露水平直接取决于相应的投资区间。Lessard(1979)是第一个考察随着时间区间变化，外汇风险暴露的特征也会发生变化的文章。因此，可以认为随着时间的变化，微观主体的外汇风险暴露也是不断变化的，因此对于微观主体的外汇风险暴露状况进行动态的跟踪考察是非常有必要的。本文研究目的就是利用目前能得到的时间序列数据，分别采用现金流量法和资本市场法来考察中国上市金融机构的外汇风险暴露，以期得到更稳健的汇改后外汇风险暴露估计结果。然后，本文对这些上市金融机构的外汇风险暴露影响因素进行了尝试性分析。
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