文献综述
创业板作为中国的纳斯达克，头顶光环，却存在很多问题，如“三高”问题、高管离职、股东减持严重，甚至一些公司涉嫌财务违规。根据国外学者Dennert（1991）的定义，内部人是指能借助其特有优势以相对低廉的成本获取有效信息的交易者。Lakonishok、（2001）具体指出，内部人是指对公司经营有发言权和影响力的或者直接参与公司经营活动的大股东和高管，他们往往能比外部人了解到更多的关于公司运营状况方面的信息。由此可见，大股东作为内部人的一部分，了解内部人交易可更好地研究创业板上市公司大股东减持对股价的效应。
在内部人利用信息优势进行交易的研究上，国外不少学者从上市公司年度盈余的角度进行了相关研究，Friedrich（2002）等利用交易前后20天的短时间窗口进行的研究结果也表明了内部人交易存在明显的时机选择现象，Ke、Huddart、Petroni（2003）的研究更能进一步地说明了内部人在利好消息发布前就利用了信息优势做出了操作时机的准确判断并获得超额收益。在利用盈余预测公告进斤交易的方向上，Beniluz（2006）研究发现，高管会将利好的盈余预测公布以达到在较高价位卖出股票的目的，并认为高管买进股票获得的收益与利空盈余公告的关系并不显著。与此研究结论不同的是，Cheng、Lo（2006）的研究结果却表明，内部人会频繁公布利空盈余预测并在较低价位买进股票，并认为内部人卖出股票获得的收益与利好盈余公告的关系不显著。Yonca Ertimur、Ewa Sletten、Javanthi Sunder（2011）考察了上市公司原始大股东在股份解禁后的减持动机及影响因素，研究发现，原始股东减持动机强烈的公司往往会推迟坏消息的公布，以避免股东减持时负的超额收益率，并且受风险投资支持的公司信息披露更加滞后，因为它们具有较高的减持收益预期、较高的不确定性和较低的诉讼风险，公司管理者从内部交易中获得的私有收益是实施这一信息披露策略的主要原因。
作为掌握公司经营决策权与成长关键要素的重要股东，其市场行为备受实务及理论界关注。国内学者针对重要股东增减持事件公告前后的市场反应作了许多实证研究，但因存在各种具体原因，研究结论尚不统一。吴育辉、吴世农（2010）以2007—2009年被大股东减持的深交所上市公司为样本，研究股票减持过程中的大股东掏空行为，研究发现：被减持上市公司在减持前30个交易日有显著的正累计超常收益，而在减持后30个交易日则出现显著的负累计超常收益；被减持上市公司倾向于在减持前披露好消息，或将坏消息推迟至减持后披露；减持规模越大，大股东操控上市公司信息披露的概率就越高；相比其他大股东，控股股东对上市公司信息操控更严重，获得的减持收益也更高。李锦文（2011）研究了创业板高管的减持行为，他认为持股高管离职确实是在某种程度上为了减持股票，且盈利能力较差的创业板上市公司其高管层减持比例更高，虽然高管减持与创业板的“三高”现象并无明确联系，但发行价与高管减持意愿呈显著正相关关系，公司偿债能力、投资回报率、会计师事务所和投行声誉等与高管的减持意愿则呈负相关；信息技术业创业板公司的高管的减持意愿高于其他行业的公司。汪强（2011）对截至 2011 年3月的创业板公司创投股东的减持行为及其收益情况进行实证研究，研究发现超过一半解禁项目的创投股东开始逐步退出，投资收益巨大；创投股东减持行为及收益随创投类型、投资时间、投资成本的不同而存在明显差异，减持收益率小于以市场价格计算的账面收益率；此外，解禁后创投股东减持力度较大，符合其退出套现的盈利模式，投资较晚、成本较高的创投机构减持意愿较高。曹晓丽、刘瑞均（2012）以2010年11月1日起解禁上市的创业板限售股为样本，研究了限售股解禁上市后发生的重大减持给公司股价所带来的影响及因素，结果表明：在减持事件前一周的交易日内，股价呈现出了财富效应，而在减持事件发生后的一周股价表现出了显著为负的收益，说明在创业板市场，限售股股东对流通股股东的掠夺仍然存在。贾征（2012）从博弈论的角度分析了创业板上市公司高管股东股票套现的基本动机与行为策略，并提出了规范这一行为的对策建议。桂银铃（2013）通过从盘面、股票需求和市场活跃度选取指标验证减持行为与市场之间的格兰杰因果关系，然后通过回归系数得到该行为对市场的影响程度。然而王建文、李蓓（2012）以横跨2006-2011年的全部增减持事件为样本，对上述两种市场效应进行研究，发现增持事件无显著的市场效应，而减持事件的市场效应明显，并从多元回归分析中发现了市场效应的关键影响因素。杨松令、徐端、刘亭立（2012）关注我国创业板上市公司高管大幅减持这一问题，其通过对截至2011年6月30日为止发生减持的69家公司进行统计分析，对高管减持总体状况进行描述，并在此基础上进一步探究了高管减持的方式与动因，并提出相关的政策建议。顾煜、程丹（2013）以2011年间发生高管减持的100家创业板上市公司作为研究对象，选取19个反映公司绩效的财务指标，采用配对T检验考察高管减持前后公司业绩各指标发生的变化，并对高管减持对公司业绩的影响进行分析，发现高管减持后公司业绩明显呈下降趋势。李维安、李慧聪、郝臣（2013）分析高管减持和股权结构对创业板公司成长性的影响，研究一股独大的股权结构下公司治理机制对成长性的作用。其研究结果表明，核心管理者减持对公司成长性的负面影响显著，初始股权结构是影响处于成长期的创业板公司成长性的主要因素，创业板公司在严格的监管制度下形成被动合规，在股权高度集中的背景下董事会、监事会以及其他内部治理机制的作用弱化，治理的有效性短时间内难以显现；嵌入企业生命周期变量后发现，随着公司的发展，独立董事和监事会的职能逐渐凸显；加强对核心管理者减持行为的监管和优化股权结构有利于提升公司成长性，而创业板公司治理的高起点、高合规性在未来能够成为创业板公司真正实现高成长的制度保障。马树才、邓康桥（2013）对高管的减持行为从多个不同角度进行研究后发现：高管减持的幅度大大超过其增持，高管减持的交易频次更多来自竞价交易方式，但大宗交易减持的总量占据着明显的主导；在高管职务方面，董事兼高管的减持幅度最大，其次为董事；高级管理人员与监事减持的总量相对较少，且交易特征也更相似；辞职套现的高管更多地出现在中监事、董事与总经理等职务。温智强（2016）认为，减持时机并不重要，减持后股价会不降反升，原因是大股东和机构之间的“让筹”，大股东的减持行为和时机选择不是为了获得超额收益，更多的是“让筹”给机构投资者，两者之间合谋抬升股价获得超额收益。
参考文献
[1] Dennert. Insider Trading[M]. New Jersey：Blackwell Publishing Press，1991.
[2] Lakonishok J, Lee. Are Insider Trades Informative[J]. Renew of Financial Studies, 2001, 4(1): 79-111.
[3] Friedrich. Short-run Returns around the Trades of Corporate Insiders on the London Stock Exchange[J]. European Financial Management，2002, 8(10): 7-30.
[4] B.Ke, S.Huddart, K.Petroni. What Insiders Know about Future Earnings and How They Use It：Evidence from Insider Trades[J]. Journal of Accounting and Economies，2003,35(3)：315-346.
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