新冠疫情背景下投资者情绪对股票收益的影响研究文献综述

 2022-02-21 20:15:31

新冠疫情背景下投资者情绪对股票收益的影响研究文献综述

资产定价的研究是在衡量预期获得收益和需要承担风险的同时，考虑一系列其他因素影响下未来支付的合理的资产价值。投资者情绪描述的是人与人之间因为受教育程度、动机、性格等方面存在的差异而导致的认知偏差。国外早期的研究主要体现在对资产定价影响因子和行为金融学的研究，而当代的研究主要体现在对动量效应收益原因和投资者情绪指数构建的研究。我国国内研究的重点是多因子模型在我国市场上的适用性、如何构建投资者情绪指数、投资者情绪对股票收益的影响和宏观因素对于资产定价因子的影响等。

国外研究现状

（一）早期对资产定价的研究

早期研究首先涉及到对某一特定的资产组合收益率和风险的定量研究。西方的资产定价理论经历了从单一因子解释资产收益率变化到多因子解释资产定价的发展过程。CAPM模型基于一系列的严格假设，主张单一风险因子可以解释资产收益率的变化，而随后出现的三因子、四因子、五因子模型在不断的挖掘系统性风险定价因子的同时逐步完善了对资产收益变化率的解释。随着行为金融学的日渐发展，学者逐渐认识到非理性因素，如投资者情绪对资产定价的影响。

1、关于资产定价影响因子的研究

Sharpe(1964)和Lintner（1965）提出了CAPM模型，基于投资者在投资管理时采纳马科维茨的理论而形成了市场均衡状态的前提，[1]默认投资者可以通过分散投资完全消除非系统性风险，得出资产的预期收益与预期风险呈线性关系的结论。[2]这一单一指数模型极大的简化了选择投资组合的过程，也标志着资产定价理论的探索从定性研究到定量研究的转变。

随后，学术界对CAPM模型进行了一系列改进。Fama和French（1993）在1992年对美股市场中不同股票回报率不同的原因探究中发现CAPM模型中beta值无法解释差异的存在。于是，他们创造性的提出了三因子模型，该模型认为上市公司的市值、账面市值比和市盈率这三个因子可以更好的解释资产组合的回报率差异。[3]

然而，三因子模型仍然存在不足，它无法解释市场上过去一段时间内收益率较高的股票在未来所取得的收益率仍会高于过去收益率低的股票，即动量现象。对此， Carhart（1997）在三因子模型的基础上引入动量因子，形成四因子模型。该模型对动量因子的定义为过去股价走势较好的赢家组合和过去股票走势较差的输家组合的收益率之差，认为综合考虑系统风险账面市值比、市值规模以及动量因素, 可以更有力的解释对资产收益率的变化。[4]

学者们仍在不断的探究更多的风险定价因子。 Fama和French（2015）在1993年提出的三因子模型的基础上，引进了盈利能力因子和投资模式因子两个新风险因子，提出了五因子模型，该模型更有力的解释了股票收益问题。[5]该模型中的市场风险指的是整个股市走势变化所引起的个股跟着波动的风险，市值风险涉及的本质是企业的资产规模与投资回报率之间的负相关关系，账面市值比风险描述了公司的财务困境风险，在市场对公司的估值偏低时，相比于低账面市值比的公司，该家公司需要更高的收益来进行补偿。 盈利水平风险描述的是盈利能力越大的行业往往风险越高。投资水平风险指的是投资率低的公司风险大，该模型中使用总资产增长率来计算再投资比率。

2、对行为金融学下资产定价的研究

行为金融学认为投资者并不是完全理性人，而非理性情感因素可能会导致信息认知偏差和判断偏差，从而资产定价往往不能反应其真实价格。

De Long（1990）认为投资市场上不仅存在着理性交易人，还存在着一大批受情绪因素影响交易的噪声投资者，并且由于噪声投资者的情绪具有传染性，他们的交易行为是互相相关而非传统金融声称的两两独立的，如果他们中有一部分人对估值呈乐观情绪，反映出来的现象往往是一大批人都呈现乐观的估值偏差，从而导致股价持续上涨。因此，噪声投资者对股价的影响非常显著。[6]

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