上市公司现金股利的影响因素研究——以中证800成份股为例
摘要：经过近三十年的发展，我国上市公司数量增加，融资规模扩大，资本市场日趋成熟稳定。随着我国资本市场制度的完善，上市公司股利分配政策不断改进，股利分配状况得到一定程度改善，但仍存在诸多问题，与西方先进国家存在差距。本文选取中证800指数成份股的现金股利政策作为研究对象，从财务因素和非财务因素两个角度对公司现金股利的影响因素进行探究，通过理论分析和实证分析得出相应的结论。
关键词：股利政策；上市公司；财务因素；非财务因素
一、文献综述
（一）国外研究：
1.认为财务因素影响公司股利政策
从财务角度进行的研究方面，Myers,Bacon(2002)、SL Kania，FW Bacon(2005)主要使用OLS回归进行实证研究，选取的财务指标主要包括市盈率、利润率、负债比率、流动比率、持股比例等，研究显示这些因素均与影响着股利支付水平。而Bakera,Mukherjee(2006)则提出了不同的看法，认为在所有财务影响因素中没有突出的某个因素。Kalay(1982)经过大量研究后认为，公司现金股利与负债程度呈现负相关关系，负债水平高的公司倾向于少派发股利，负债水平低的公司倾向于高派现。Jensen（1986）认为如果公司派发现金股利，可减少公司经营者手中的自由现金流，可以从一定程度上抑制经营者用这部分现金流为自己谋私或者过度投资，降低了代理成本，另一方面，为确保股利的正常发放，派发现金股利可从一定程度上给管理层带来约束经营压力，从这个层面上讲现金股利的发放也降低了公司的代理成本。Yousuf,Khan（2009）选择对英国创业板（AIM）公司数据进行研究，研究结果表明公司现金流是决定现金股利的重要影响因素，最终年度现金流的大小与分红水平呈现正相关Chinmoy 和 Le（2014）经实证研究发现资产负债率越高，派现金额越低。当企业的负债水平越高时，派现金额就越高，并且当企业处于成长期时，这种关系更加显著，除此之外，股利支付率高可以降低企业的代理成本。
2.认为非财务因素影响公司股利政策
从非财务角度进行的研究方面，Heibatollah Sami和Kevin C.K.Lam（2012）通过研究得出股东的性质决定了派现的程度，当公司的控股股东属于有国有控股时，公司通常在派现时会采取较高的股利支付率和比较低的股票股利。Rozeff (1982)选取了1000家公司的数据进行实证研究，研究结果表明1974-1980年这十年间管理者拥有公司股份的整体数量与支付股利比例呈现正相关关系，与此同时公司股权分散度高的公司需要支付的股利更多。Hansen amp; Crutclley（1989）将公司自身特性纳入影响要素分析，经过研究认为上市公司的股利发放与公司规模之间呈现正比例关系，因为规模庞大的公司没有强烈的扩张欲望，投资机会也相应减少，所以它们会更倾向于将公司所得收益发放给股东。Cesari(2012)研究了意大利大股东控股公司的股利政策。通过研究发现，总股利份额与公司控股股东的现金流股权大小呈负相关，与控股股东的控制权呈正相关。这些发现结果与支付替代模型是一致的。研究结果表明，控股股东有强烈的动机支付更多的股息或倾向于在发放现金时选择股息而不是回购来剥夺小股东权益。此外，还对家族企业的派息政策进行了分析，发现家族企业的派息水平相对较低，且在派息总额中所占的比例较小。Eije（2017）认为公司规模的大小会对公司股利分配政策产生影响，他选取1980-2013年的上市公司的数据对此进行实证研究，研究证实了这一观点，两者呈现正相关关系。可以理解为规模较大的上市公司可使用的资源较多，公司债权人面对的风险相对较小，进行现金分配的自由度较高。在上市公司中，，自由现金流有关的代理问题很常见。Jensen和Meckling（1976）认为代理者和股东之间的利益冲突使人们感到不安。为了最大限度地提高自身的福利，管理者可能倾向于建立帝国，收集私人利益，进行管理者特定的投资项目并巩固自己，通常在股东的费用。股息支付，债务发行和管理者所有权被提议为可以减轻自由现金流问题的三个最重要的机制。Denis（2001）和Gillan（2006）认为尽管有大量研究着眼于这些机制在解决代理人问题中的有效性，但对于这些机制之间如何相互联系以及是否相互关联尚无共识。他们以替代或补充方式“工作”。此外，Schooley和Barney（1994）; Farinha（2003); Florackis和Ozkan（2009）的一些研究证明了所有权结构与债务和股利之间存在非线性关系。
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