中国证券价格的可预测性研究
摘 要：对于投资者来说,投资证券市场的真谛就是通过低买高卖获得超常收益, 因此对于证券价格的预测就是其投资活动的基本出发点。围绕证券价格的可预测性问题, 一直存在着学院派 (acadeics) 和证券分析家 (analysts)两种比较对立的观点和方法。虽然证券分析理论门类很多, 但就其出发点而言, 基本可以分为两类:基本分析 (fundamental analysis) 和技 术分 析 (technical analysis)。虽然证券分析理论门类很多, 但就其出发点而言, 基本可以分为两类:基本分析 (fundamental analysis) 和技 术分 析，信用利差的决定因素通常分为两部分，即企业 因 素 和 市 场 因 素（Colin－Dufresne等，2001；Delianedis和Geske ，2001）。其中，企业因素包括杠杆比率和股票价值等，市场因素包括通货膨胀、利率、股票市场指数回报和波动率等。
关键词：证券市场； 基本分析； 技术分析； 企业因素； 市场元素； 信用利差
一、背景阐述
无论对于掌握深奥经济理论的金融学家, 还是对于从未学过经济学知识的中小投资者来说, 金融市场中最激动人心的问题, 就是证券价格的运动规律。金融经济学的重要理论都和证券价格运动规律密切相关。 现代资产组合理论中证券预期收益的刻画、 资本资产定价模型和套利定价理论对证券价格形成机制的分析、 期权定价理论中对股票价格运动规律的讨论, 都涉及到证券价格的变化规律。 对于投资者来说,投资证券市场的真谛就是通过低买高卖获得超常收益, 因此对于证券价格的预测就是其投资活动的基本出发点。围绕证券价格的可预测性问题, 一直存在着学院派 (acadeics) 和证券分析家 (analysts)两种比较对立的观点和方法。 中国证券市场在近十年来发展迅速, 沪深股票市场在规模和结构上都产生了深刻的变化。 而两种观点的争论也一直存在。 机构投资者和中小投资者,十分热衷于证券分析技术 (包括基本面分析和技术分析), 相反, 金融理论界的学者对证券分析技术提出很多置疑,学院派的主要理论依据就是西方的有效市场理论。 有效市场理论指出, 证券的价格在市场有效的条件下随机的游走,因此技术分析和掷骰子办法选出的股票, 最终的表现相差无几。
二、 证券分析技术的原理和现代发展
预测金融资产价格的分析技术产生已久,近百年来长盛不衰, 新的理论和方法不断涌现。虽然证券分析理论门类很多,但就其出发点而言,基本可以分为两类:基本分析 (fundamental analysis) 和技术分析 (technical analysis)。
基本分析是通过研究影响证券在市场上供求关系的基本因素, 确定证券的内在价值, 并根据供求平衡规律判断市场的走势, 提出投资决策的建议。 技术分析则是根据证券市场信息的历史数据, 来预测证券价格状况和收益能力。 技术分析本身又可分为指标分析和形态分析。基本分析的理论假设是:一种证券在任何时点都有一个内在价值 (经济学家称其为均衡价格), 该价格是由证券的盈利潜力决定的。这种盈利潜力决定于下列因素:宏观经济、行业前景、公司业绩、 财务结构、投资者心理因素等。如果现实价格总是趋向内在价值运动,那么确定内在价值的努力就等同于对未来价格的预测,这就是隐含于各种基本分析预测过程的主要思想。应该承认基本分析有着很强的经济学含义:首先承认是经济学上供求关系对价格的作用机制,说明微观经济分析在金融市场依然有效。 此外, 基本分析方法暗含了证券价格可衡量的假设,在这一点上它和资产定价现值模型、 资本资产定价模型、套利定价理论的假设是一致的。但是, 我们一般接触到的基本分析缺乏理论上的严谨性、 系统性, 更多的集中于定性的分析。从现代金融经济学的角度来说,各种资产定价的模型都可以成为基本分析的理论依据,我国金融实务界采用较多的是资产定价的现值模型,其表达式为:
其中 Pt 是证券在 t 时期末的市场价格, Rt 是证券在 t 时期的百分比收益,Dt i是 t i 时期初到期末之间所发放的红利。改变参数上下限即可得出各种不同证券的现值公式。虽然基本分析有很强的理论根据,但金融市场中证券价格剧烈的波动,使投资者往往怀疑内在价值是否真的存在。尤其是我国金融市场中广泛存在的炒作现象经常使股票的价格严重背离其基本价值,使基本分析在实务中被认同的程度不同,投资者更多采用的是技术分析。技术分析是金融理论界争论最广的问题之一。技术分析的描述方法带有一定的神秘色彩,甚至有西方经济学家把技术分析和占星术相比 。技术分析的理论派别很多,目前仍比较盛行的理论有:道氏理论、 艾略特波浪理论、 江恩理论、 亚当理论等。虽然技术分析门类繁多,但从理论上讲还是有几个共同的假设作为基础:第一,证券的市场行为已经包含了宏观、微观经济的一切信息;第二,价格总是按照某种趋势运动;第三, 价格的运行方式往往会重复历史。尤其是第三点,几乎是技术分析运用于证券预测的基本前提。 对技术分析的争论主要也集中在上述三个假设之中。第一个假设回避了信息不对称等因素导致的价格信号失灵,不关注价格变动的原因,认为市场价格已充分的体现了所有影响证券价格的经济信息。在这种情况下,证券在市场的表现 (包括市场、交易量)有其固有的规律(趋势性、可重复性),支持这种规律的是投资者的理性投资行为。与之相反,有效市场理论则认为,在价格体现所有经济信息的时候,不存在套利的机会,证券的市场表现具有随机性。
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